samimiettinen Menestymme kun saamme mitä haluamme, mutta onnellisia olemme vasta kun haluamme mitä saamme

Pari passusta (samaa tahtia) kansallisiin pelastajarahastoihin

  • Jotkut sijoittajat ovat tasa-arvoisempia kuin toiset
    Jotkut sijoittajat ovat tasa-arvoisempia kuin toiset

Sijoittajat tyypillisesti hakevat tasa-arvoa sijoituksilleen. Osakeyhtiö, vaikkapa taloyhtiö tai pörssilistattu yritys ei yleensä tee saman omaisuuslajin sijoittajien etuoikeuden suhteen poikkeuksia vaan kaikki osakkeet oikeuttavat samoihin etuihin tai vastuihin. Rahoitusterminä kyseessä on pari passu. Näin vaikkapa Nokian velkakirjan tai osakkeen voi myydä yhdellä hinnalla jälkimarkkinoille, ilman että pitää selvittää vaihtelevatko ehdot juuri tuon arvopaperin kohdalla muista vastaavista.

Valtioiden velkakirjat ovat tasa-arvoisia - poikkeamat vääristävät hinnoittelua

Valtioilla on järjestään suuri ja kasvava velkakuorma. Suomen velkakuorma kohoaa miljarditolkulla joka vuosi. Jos Valtiokonttori, joka laskee liikkeelle tämän velan, ilmoittaisi että uudet velkakirjat eivät olekaan tasa-arvoisia vanhojen suhteen, syntyisi välittömästi hinnoittelupoikkeama. Jos uudet velkakirjat olisivat etuoikeutettuja velkajärjestelytilanteessa, niiden arvo olisi korkeampi kuin pari passu-periaatteen velkakirjojen. Jos ne olisivat alisteisia, niiden arvo olisi pienempi kuin jo aiemmin liikkeellelaskettujen velkakirjojen.

Eritystilanteeseen varaudutaan sopimusoikeuden kautta

Joskus yrityksillä jatkuvan liiketoiminnan (going concern) edellytykset ovat menneet. Tällöin myös sen osakkeenomistajat ja usein velkojat ovat menettämässä omistuksensa arvoa osittain tai kokonaan. Tätä ennakoiden sijoittajat vaativat erityistilannemekanismeja, joista tyypillisimmät ovat rahoituskovenantit, ristiineräännyttäminen, ennenaikainen eräännyttäminen ja panttaamattomuuslauseke.

Rahoituskovenantit (financial convenants) määrittelevät että esimerkiksi velkaantumisen on pysyttävä siedettävällä tasolla, vaikkapa että nettovelan tulee pysyä alle 75% omasta pääomasta, eli ns. gearing on alle 75%. Raportointikovenantti voi määritellä että ilmoitus on tehtävä vaikkapa joka vuosineljännes. Mikäli sovitussa ei pysytä ja syntyy erityistilanne, sopimusehdoissa voi olla määritelty sijoittajien oikeudet vaatia sopimusehtojen muuttamista (esim. lisää korkoa tai joku muu taloudellinen korvaus), tai nopeuttaa takaisinmaksua.

Ristiineräännyttäminen (cross default) ja ennenaikainen eräännyttäminen (cross acceleration) ovat sopimusperiaatteita, joilla yritetään estää tilanne että vain yhden sopimuksen alaiset saatavat saavat erityistilanteessa korvauksia tai etuja. Jos yrityksellä on vaikkapa pankkilainaa ja joukkovelkakirjoja, yhden velan sopimuksen ehtojen rikkominen aikaansaa vastaavan oikeuden myös toisessa velkatyypissä. Välistäveto ei ole mahdollista.

Pelastusrahoittaja vetää välistä, mutta onko EVM pelastusrahoittaja?

Selkeä pelastajarahoittaja kuten IMF saa etuoikeutetun velkojan aseman, eli se kävelee sijoittajien tasa-arvon yli. Kreikan kohdalla, rahoitusjuridiikkaa rikkoen, myös EKP, bilateraalilainat sekä ERVV määriteltiin jälkikäteen lainaehtojen vastaisesti tasa-arvoisemmiksi kuin yksityiset sijoittajat. (Oletan että koska Kreikan tilanne on niin lohduton myös julkiset velkojat joutuvat kohta virallisesti kirjaamaan tappioita).

ERVV:tä ei ole juridisesti määritelty pelastajarahoittajaksi, joten Suomen vakuuksien suhteen joudutaan tekemään rahoitusjuridisia erityisratkaisuja, kuten Kreikan ja Espanjan kohdalla. Koska ERVV:n pelastuskapasiteetti on jo lähes mennyt, mielestäni vakuuksien vaatimien on järkevä tapa toimia ja olen henkilökohtaisesti tyytyväinen Suomen neuvottelutuloksiin. Ainaisen nillityksen sijasta tälle panttaamattomuuslausekkeen (negative pledge) nokkelasti kiertävälle rakenteelle pitäisi antaa mielestäni enemmän arvoa.

Mielestäni Suomessa kuohuntaa aiheuttanut EVM:n asema liittyy siihen halutaanko olemassa olevia sijoittajia alistaa vai ei.

  1. Jos EVM on IMF:n kaltainen pelastajarahoittaja, sen mukaantulo maan rahoittajaksi laskee olemassa olevien velkojen arvoa ja siten väistämättä nostaa niiden jälkimarkkinakorkoa. EVM:n käyttö siis nostaisi esim. Espanjan kohdalla maan korkoja entisestään. Etuoikeus=korkotason nousu
  2. Jos EVM ei ole pelastajarahoittaja vaan pari passun mukainen yhteissijoittaja, sen tulisi mielestäni vaatia markkinakorkoa ja hyväksyä velkajärjestelytilanteessa muiden sijoittajien kanssa samanlaiset mahdolliset luottotappiot. Tasa-arvoisuus=veronmaksajien riskillä "tienaaminen"

Euroalue haluaisi matalat korot pelastettavalle ilman luottotappioriskiä pelastajille. Ikävä kyllä molemmat eivät voi mielestäni toteutua.

Paitsi... on yksi taho joka voi luoda rahaa nollakorolla, EKP, mutta se ei saa rahoitaa valtioita toisin kuin vaikkapa FED. Euroalueen päättäjien kesken on keskustelua siitä että pankkeja voitaisiin pelastaa ja sitä myöten omistaa yhdessä, joten looginen kiertotie tässä ajattelussa on tehdä EVM:stä pankki, antamalla sen käyttöön EKP:n rahoituskapasiteettia. Saksa vastustaa tätä kehitystä, mielestäni perustellusti.

Ratkaisuna kansalliset EKP-rahoitteiset etuoikeudettomat tukirahastot

Kuten esitin aikaisemmassa blogauksessani, terveempi ratkaisu EVM-keiretsulle voisi olla hajautetut kansalliset tukirahastot. Tukirahastojen omistaja olisi jokaisen Euromaan keskuspankki, Suomessa siis Suomen Pankki. Rahastojen pääomana voisi olla EVM:n rakenteen kaltaisesti 15% omaa maksettua pääomaa. Loput 85% olisi EKP:lta saatua erittäin halpakorkoista tai nollakorkoista lainaa, joka kulkisi myös kansallisen keskuspankin kautta, kuten Emergency Liquidity Assistance (ELA). Kansallisvaltion keskuspankki (kultavarantoineen ja muine sijoituksineen) ja siten sen kansalaiset olisivat siis ensisijaisesti vastuussa rahan takaisinmaksusta EKP:lle. EKP saisi kansallisten rahastojen sijoitukset vakuudeksi lainoilleen, mahdollisesti höllennetyin turvabufferisäännöin.

Hajatukirakenne mahdollistaisi vastuulliset pelastusoperaatiot, joissa kansallisista rahastoista kerättäisiin sopiva yhdistelmä eri tilanteille. Vaikkapa Dexian, belgialais-ranskalaisen pankin pääomittaminen onnistuisi Ranskan ja Belgian rahastojen kautta, johon mahdollisesti Hollanti ja Saksakin voisivat osallistua. Suomi ei osallistuisi, mutta voisi kohdistaa tukirahastonsa ostot lyhyen pään valtioiden velkakirjoihin Euroalueella, vaikkapa Italian ja Espanjan yksivuotisiin lainoihin. Vakuuksia tai etuoikeusasemaa ei olisi, joten sijoituksia tulisi tehdä harkiten, mutta kuitenkin kohtuullista riskiä ottaen tilanteen tervehdyttämiseksi.

Riskinotosta voisi seurata voittoja tai tappiota, mutta järjestelmä vähentäisi moraalikatoa ja ei tuhoaisi Euroalueen yksityistä rahoituspohjaa, kuten nykyisistä yhteisvelkamekanismeista näyttäisi seuraavan. Myös Suomen neuvotteluasema paranisi ja kitka muiden Euromaiden välillä vähenisi.

Piditkö tästä kirjoituksesta? Näytä se!

1Suosittele

Yksi käyttäjä suosittelee tätä kirjoitusta. - Näytä suosittelija

NäytäPiilota kommentit (12 kommenttia)

Käyttäjän KirjoituksiaSalosta kuva
Mikko Engren

Ihan hyvä idea, mutta minulle viimeinen niitti oli Kreikan turvautuminen ELA rahoitukseen. Koska Kreikka ei pysty enää vippaamaan keskuspankilta, ri täytä ehtoja, se alkaa vippaamaan itseltään ja olemaan velkaa itselleen. Tarvitaan melkoista optimismia, jos kuvittelee, että Kreikalla on enää mitään toivoa tilanteesta selvitä.

http://blogs.ft.com/money-supply/2012/05/16/qa-eme...

Käyttäjän samimiettinen kuva
Sami Miettinen

En ole eri mieltä. Kreikan viimeisin ELA:n käyttö on melko lähellä omaa rakennettani, mutta vain ja ainoastaan Kreikalle kohdistettuna. Ei tätä todellakaan kannata toteuttaa vain kriisimaille sallittuna poikkeusrahoitusmuotona, koska silloin tästä on vain haittaa.

Käyttäjän juholaatu kuva
Juho Laatu

EVM ja ERVV eivät siis ole normaaleja pelastusrahastoja eivätkä normaaleja kaupallisia sijoittajia. Luokittelisin ne lähinnä poliittisiksi sijoittajiksi. Myös EKP on siirtynyt neutraalista vakauden valvojan roolista samaan suuntaan.

IMF astuu kuvaan tyypillisesti silloin, kun jokin maa on "konkurssikypsä". IMF:n lainojen ensisijaisuus ei heikennä muiden sijoittajien asemaa siinä mielessä, että ilman IMF:n toimintaa niiden sijoitusten arvo oli kai jo menossa kohti nollaa. IMF voi siis pelastaa niiden sijoituksia menemällä väliin, ottamalla maasta tiukan otteen, saattamalla sen talouden aiempaa paremmalle uralle, ja näin tehden siitä jälleen maksukykyisen. Ehkä osittainenkin velkojen takaisinmaksu vanhoille sijoittajille on niille voitto. Ehkä ne toivoivat pikaista IMF:n väliintuloa.

Euromaat yrittävät mennä väliin jo vähän ennen kuin maa on "konkurssikypsä". Niiden poliittinen agenda on kai pitää ongelmat "EU:n sisäisinä", ja estää putoaminen IMF-tyyliseen "maan talouden haltuunottoon", ja erityisesti välttää euroalueen murenemista.

Valtioiden väliset taloudelliset suhteet poikkeavat yritysten välisistä suhteista siinä, että valtiot ovat suvereeneja toimijoita. Valtion velka on vain sen arvoinen kuin valtio haluaa sen olevan. Siksi IMF voi ottaa vahvana (valtioiden tasoisena) toimijana normaaleja markkinoita suurempia vapauksia. Se on kohtuullisen luotettava ja neutraali taho, johon myös sen kontrolliin joutuneet maat voivat luottaa. Euromaiden nyt harjoittamassa poliittisessa sijoittamisessa säännöt ovat epäselvät, eikä tulevaisuutta voi ennustaa yhtä varmasti.

Minun suosikkimallini on perinteinen malli, jossa IMF astuu esiin silloin, kun jokin valtio ei kykene enää toimimaan markkinoilla uskottavasti. Hahmottelit EVM:lle uutta roolia. Olisiko se taloudellinen sijoittaja, pelastaja, vai kuvaamani kaltainen poliittinen sijoittaja? Onko maailmassa tarvetta jollekin pelastajarahaston ja taloudellisen sijoittajan välimuodolle, tai kokonaan uudelle sijoittajatyypille?

Yksi näkökulma uusille euro-organisaatioille on tietenkin liittovaltioistuminen. Totesin jo, että euromaat kai yrittävät poliittisista syistä pitää ongelmat sisäisinä ja välttää maiden eroa eurosta. Tavallaan ollaan kaksilla rattailla. EU:n jäsenmaat ovat yhä suvereeneja toimijoita, mutta samalla rakennetaan ylempää yhteisvastuullista poliittista toimijaa. Tilanne on hyvin sekava (sekoitus eri maiden, ja myös poliitikoiden ja lobbareiden ja kukaties yhteisiäkin intressejä), kunnes vaaka kallistuu joko liittovaltion tai itsenäisten valtioiden yhteistyön suuntaan.

Käyttäjän samimiettinen kuva
Sami Miettinen

IMF on ilman muuta järkevin taho olla pelastajarahasto. En suinkaan toivo että EVM olisi Euroalueen pelastajarahasto, mutta sellainen päätös on mielestäni jo käytännössä tehty vuonna 2010, nyt kiistellään toteuttamisen yksityiskohdista.

Esitän tässä että EVM voisi toimia IMF:N kaltaisena etuoikeutettuna sijoittajana kuten kaiketi on ollut alunperin tarkoitus ja varsin pienellä volyymilla jos ollenkaan. Kansallisesti sitten Saksat ja Ranskat ja Belgiat voisivat tukea lähes mitä haluavat omalla keskuspankkiriskillään, ilman etuoikeuksia ja muiden sijoittajien kanssa samassa veneessä.

Nythän on mielestäni vaarana että EVM:ltä riistetään etuoikeusasema ja sillä yritetään yhteisvastuullisesti pelastaa kansallisia erikoistilanteita, pahimmillaan pankkien pääomittamista, joista vain yksi tai kaksi Euromaata hyötyisi suoraan. Ei toimi ja katkeroittaa.

Sirpa Abdallah

Saa nähdä estääkö Saksa todellakin jatkossa Kreikan tuen veto-oikeudellaan EVM:n kautta. Uhkausta ilmassa on.

http://www.taloussanomat.fi/ulkomaat/2012/08/13/sa...

Käyttäjän samimiettinen kuva
Sami Miettinen

Kreikan uusi velkajärjestely tai sen lykkääminen ei minua juuri huoleta, taloudellisessa mielessä tappiot ovat jo olemassa tehtiin niin tai näin, kysymys on lähinnä ajoituksesta ja mahdollisesta ketjureaktiosta.

Jos sallittaisiin vaikkapa Ranskan oma tukisooloilu ja siitä seuraisi ranskalaisten omalla keskuspankkiriskillä tapahtuva Kreikan velkajärjestelyn lykkäys (ilman Suomea ja Saksaa), se voisi olla ihan hyvä juttu. Ei Kreikan velkajärjestely varmaankaan kovin järisyttävä asia ole, mutta toki se vie gloobaalin kansantalouden kasvun riskialttiisempaan suuntaan.

Toisaalta Kreikan velkajärjestely puhdistaisi ainakin ilmaa, varsinkin jos Kreikka lähtisi samalla Eurosta.

Käyttäjän juholaatu kuva
Juho Laatu

Aivan. Euroryhmä näyttelee toimivansa kuin IMF, mutta ei vaadi aina ensisijaisuutta, ei ota Kreikan taloudenpitoa tiukasti ohjaukseensa, eikä leikkaa riittävän tylydti Kreikan velkoja maan maksukyvyn tasolle. Ei ihme jos markkinat eivät luota, eikä kehitystä tapahdu Islannin malliin. Epäillään jopa, että kehitelmän tarkoitus on suojella joitain velkojia.

Järkevä linja olisi lopettaa moinen peli, ja antaa hanke IMF:n haltuun, jos tarvetta yhä on (euromaiden vakuutteluista huolimatta). Mutta koska poliitikot eivät halua myöntää virheitään, ja koska heidän motivaatioitaan on vaikea muuttaa (mitä sitten kenelläkin lienevät), käytännössä jatkamme seikkailua.

Pahaat neuvot olisivat kai neuvoja, joiden avulla poliitikot pääsisivät jo kiusalliseksi osoittautuneesta hankkeesta mahdollisimman kivuttomasti ja kasvojaan menettämättä eroon. Neuvot voisivat kohdistua myös tavoitteisiin, eli neuvoja siitä, miten epämääräisestä tilanteesta päästäisin mahdollisimman nopeasti liittovaltioon tai takaisin itsenäisten (toisiaan takaamattomien) valtioiden yhteisöksi. Kannattavaa sijoitusta tästä tuskin tulee (tai edes tappiotonta IMF:n hallitsemaan tyyliin). Toivottavasti nykyisestä tavasta toimia ei tule uutta pysyvää EU:n toimintatapaa. Todennäköisesti alunperin neutraaliksi tehty euro on jo muuttunut puolipysyvästi poliittisten operaatioiden työkaluksi.

Ajatuksesi linjan vetämisestä IMF:mäiseen suuntaan voisi olla toimiva tyyli, erityisesti Suomen linjaukseksi. Valitettavasti Suomi taitaa taipua mihin tahansa mitä euron suuret siltä vaativat.

Sirpa Abdallah

Espanjalaiset pankithan ne todellisia sijoittajia ovat olleet viimeisimmän tiedon mukaan. Ovat kuulemma sijoittaneet tallettajien varoja omin luvin osakkeisiin.

http://www.hs.fi/talous/Espanjalaiset+pankit+sijoi...

Kysymys kaiketi nyt kuuluukin pitääkö Suomen osallistua jatkossakin noiden pankkien tukemiseen? Eiköhän pankkien "rötöstelyillä" aiheutetut tappiot pankille ja asiakkaille ole sellaisia joihin ei pidä ulkopuolisten puuttua? Vahingon aiheuttajat vastuuseen kaikilta osin.

Käyttäjän samimiettinen kuva
Sami Miettinen

Kyllä, sijoittajavastuu on hyvä periaate.

Selvästi kuitenkin eri Euromaiden välillä löytyy erikokoista uskoa ja tarvetta vaikkapa Kreikan tai Espanjan pelastamiseen. Tämä ei kanavoidu ERVV:n ja EVM:n kautta oikein. Tarvittaisiin joustoa, josta Suomen vakuudet ovat esimerkki.

Jos otetaan Kreikka esimerkiksi, voisi hyvin olla että Italia haluaa yritää pelastaa Kreikan vielä yhden vuoden ajan jotta ei joudu itse samaan veneeseen ja toisaalta Ranska haluaa ehkä kotiuttaa vielä osan saatavistaan sieltä, joten lähtisi myös mukaan lisärahoitukseen. Slovenia, Viro tai Suomi eivät varmaankaan ole kiinnostuneita Kreikasta muuten kuin Euroalueen yleisen laman estämismielessä. Nämä maat voisivat silti yhdessä laittaa vaikkapa sata miljoonaa euroa yhden kuukauden rahoitukseen, jos Ranska, Italia ja Saksa laittaisivat viisi miljardia kahden vuoden rahoitukseen. Esimerkiksi. Nythän kaikki tukevat samalla sapluunalla, ja vain vakuudet tuovat vaihtelua ja kärjistävät tilanteen Suomen ongelmaksi, kun muut maat eivät ole Suomen räätälöintitielle lähteneet.

Kaikissa näissä tilanteissa kansallisen keskuspankin käyttö ELA-tyyppisesti välivastuussa olevana tahona EKP:n suuntaan hillitisisi mielestäni moraalikatoa - tappioita ei voisi kipata epämääräisen yhteisvastuun alle ERVV:hen, EVM:ään tai EKP:hen.

Kunhan tässä haen huolestuneena suomalaisena parasta realistista vaihtoehtoa "PRV" nykytilanteelle.

Jari Reinikka

Ehdotus kuulostaa ja varmaankin on "reilumpi" kuin yhteisvastuullistaminen, mutta ei kai tämä voi kuitenkaan aivan ongelmatonta olla? Meillä on kuitenkin yhteinen valuuttaa, kuulostaa liian helpolta ratkaisulta. Ja mikä on Suomen PRV? Ei olla menty vielä yli, vaikka valtio velkaantuu entisestään? Ei oikeen vakuuta kovin kestävältä toiminnalta pidemmällä tähtäimellä, ainakaan minun mielestä...
Mitkä ovat mahdolliset ongelmat ja riskit?

Käyttäjän samimiettinen kuva
Sami Miettinen

Riskinä suurin on että tästä tulisi seitsemäs velkatukirakenne Kreikan bilateraalien, ERVV:n, EVM:n, EKP:n ja vähemmän tunnetun EFSM:n (EU-27 tukirakenne) sekä IMF:n päälle. Näin siksi että ERVV:nkin piti olla väliaikainen siirymä EVM:ään, mutta on jäämässä rinnakkaiseksi ja pysyväksi.

Toinen riski on että avataan EKP:n rahoitushanat valtioiden velan tukemiseen (toki sitä tapahtuu pankkien kautta nytkin epäsuorasti). Hanaa on arvattavasti vaikea sulkea, kun se kerran on avattu.

Hyvänä puolena korkotukirahastot vaatisivat (lähes) markkinakorkoa sijoituksistaan, eivät alistaisia yksityisi sijoittajia ja suurin riskien ottaminen ja tukiminen oletettavasti kohdistuisi maihin joilla on suurin pankkisektori ja siten eniten menetettävää kriisimaista.

Jari Reinikka

En oikein pidä näistä tukihärveleistä mitä on nyt jouduttu rakentamaan kriisin edetessä. Jotenkin nämä kaikki ovat tulleet aivan puskista viimeisten muutaman vuoden aikana. En vain henkilökohtaisesti voi uskoa siihen, että tämä ei olisi ollut jossain määrin tarkoituksellista ja suunniteltua tai vähintäänkin toivottua joissain piireissä. On tavallaan odotettu talouden " Pearl Harboria" jotta voidaan ottaa uusi askel. Mene ja tiedä...

Toimituksen poiminnat